加拿大比特币ETF市场运作与灰度比特币信托的区别分析

为了解决上述问题，灰度制定了四步发展计划（见图1）。 四个步骤分别是：私募、场外二级市场、SEC报告公司，最后成为ETF。

我们现在已经到了第三步。 GBTC 于 2019 年 11 月提交了 Form 10（表格 10），并于 2020 年 1 月 21 日成为第一家在 SEC 注册为报告公司的比特币私募信托。

Grayscale 曾在 2016 年提交过比特币 ETF 申请，但最终撤回了申请。 现在，灰度认为，无论其经营状况和合规性如何，它在申请ETF的方式上都处于领先地位。

加拿大加密货币ETF设计机制

今年2月以来，加拿大迎来了ETF落地的春天。 Purpose、CI Galaxy、3iQ Coinshares 和 Evolve 等多只加密货币 ETF 已获准在多伦多证券交易所 (TSX) 上市。

图2. 加拿大上市加密货币ETF机制数据来源：IDEG整理的各官网和招股书

在设计机制上，如图2所示，这些ETF具有以下特点：

加拿大加密货币ETF VS GBTC市场表现

在市场运行表现方面，将从市值、份额、AUM、净值追踪表现、流动性和折溢价等几个指标分析表现水平，并与GBTC进行比较。

“市值、份额和资产管理规模”

从7月份整体市场表现来看，灰度推出的GBTC和ETHE具有先发优势，因为其推出时间远早于加拿大ETF，一定程度上缓解了市场对数字货币ETF等合规投资工具的需求. 如图 3 和图 4 所示，GBTC 在市值（Market Cap）、份额（Listed Shares Outstanding）和管理资产（AUM）方面呈现出一个数量级的差距。

这也体现了灰度最大的优势：强大的行业地位。 当然，Grayscale GBTC 的 AUM 的强劲表现还需要考虑其机械原因。 一方面不能在一级市场赎回，另一方面在二级市场有六个月的锁定期。

但据CryptoCompare报告显示，在5月下旬至6月下旬的熊市中，比特币下跌15.1%，数字资产管理规模下降9.5%，投资产品日均成交量从峰值（2020 年 12 月）。 63.1%，加剧净流出局面。

在此期间，以加拿大3iQ为代表的ETF是唯一AUM增长的产品结构，增长8.5%，达到18亿美元。 灰度信托产品资产管理规模下降9.3%。 可见，灰度信托产品虽然体量较大，但在加拿大ETF的竞争压力下，已不再是投资者唯一且首选的选择。

图 3. 市值和上市流通股数据来源：由 TSX IDEG 整理

在加拿大比特币ETF中，Purpose Bitcoin ETF（二级市场代码BTCC）作为北美第一只比特币ETF，发行仅两天市值就达到3.33亿美元，吸纳了大量流动性。 然而，3iQ Coinshares 推出的 BTCQ 和 BTCQ.U 在市值、份额和 AUM 方面都超过了 Purpose。

3iQ Coinshares的BTCQ是最快达到10亿美元的AUM，发行后仅三周就迅速达到峰值（见图4淡绿线）。 可能是因为它是第一家提供公共比特币投资基金 The Bitcoin Fund (TSX: QBTC) 和公共以太坊投资基金 The Ether Fund (TSX: QETH.UN) 的数字资产投资基金管理公司。 一方面具有一定的客户基础和行业认可度，另一方面也允许客户将QBTC转换为3iQ CoinShares比特币ETF。 与封闭式基金相比，更加灵活，赢得了Grayscale GBTC的部分风险敞口。

图 4. AUM：BTC ETF VS GBTC 资料来源：Ychart

以太坊ETF（图3）的市场成交量表现与比特币ETF相似，其中3iQ Coinshares的市值和份额最大。 值得注意的是，CI银河推出的ETHX.U的市值和份额都超过了Purpose。 优点是在推出时间上是“全球首只以太坊ETF”，管理费最低。 6月熊市，Purpose的以太坊ETF（ETHH）表现不及预期，AUM下跌8.6%

“股票追踪表现”

2021年初至4月中旬，比特币价格一路上涨灰度 比特币，涨幅达92.6%。 这是在全球新冠疫情导致经济受挫、传统投资标的表现不佳、货币政策大幅释放等一系列影响下，比特币被认可为新兴另类资产投资标的的机会。各国。

图 5. BTC 净资产的跟踪表现：BTC ETF VS GBTC 资料来源：Ychart

从本轮牛市中加拿大ETF的净值表现来看（图5），各ETF的净值（NAV）与BTC币价走势基本一致，整体波动表现一致。

图 6. 净值增长率：BTC ETF VS GBTC 来源：Ychart

类比传统的ETF财务评价标准（跟踪偏差），可以通过各大ETF推出以来的净值增长率与BTC价格变化率（图6）的差异来判断ETF的表现。

图 7. BTC ETF 跟踪偏差 来源：Gate.io 研究院

结合跟踪偏差程度（图7），更容易看出ETF在刚推出时和标的资产市场大变动之初的偏差程度较高。 前者的原因可能与资本和舆论对产品上市的影响造成的市场波动有关。 后者体现了BTC价格稳定时跟踪效果较好的特点。

总的来说，Purpose和CI Galaxy的偏差误差较小，但CI Galaxy的波动容忍度比Purpose差。 Evolve 对波动的容忍度最低。 3iQ Coinshares虽然在市值和份额上领先灰度 比特币，但跟踪稳定性最差。

净值追踪表现：Purpose>CI Galaxy>Evolve>3iQ Coinshares

“流动性”

流动性是衡量ETF质量最直观的方式。

图 8. 30 天平均每日交易量：BTC ETF VS GBTC 来源：Ychart

从30天的日均交易量（图8）来看，Purpose（1.33M）遥遥领先其他三者，但仍远小于GBTC（8.29M）。 其中，BTCC.B和BTCC的流动性波动最大，但其流动性始终大于其他三者。 总体来看，流动性分化严重。

“折扣溢价”

今年5月比特币价格的大幅下跌导致加拿大比特币ETF同步下跌。 虽然乍一看是个坏消息，但实际上为ETF的未来发展提供了一个很好的思路：即比特币ETF的价格相对于其标的资产价值保持稳定。 稳定。

图 9. 折价率和溢价率：BTC ETF VS GBTC（左）ETH ETF VS ETHE（右）来源：Ychart

从图9可以看出，灰度的GBTC和ETHE的折溢价都是大溢价再大折价，折溢价幅度比加拿大ETF更大。 GBTC前期较大溢价反映出投资者资金流入规模较大，持仓集中度集中在机构投资者（约93%，数据来自Grayscale 2020年Q4季报），说明机构对GBTC的兴趣加密行业正在增加或存在套利空间。

图 10. 随着 Grayscale Bitcoin Trust 的溢价变为负数，资金停止流动 来源：Skew

根据Skew的报告（图10），今年2月底，GBTC进入贴现状态，资金流入也停止。 过去，资金流入下降是由于机构上涨后获利回吐减弱，回笼资金或解仓。 某种程度上，今年的本质原因在于，面对加拿大ETF市场竞争挤压和币价波动恐慌，GBTC长期处于贴水状态，进一步减少了新入市投资者，二级市场的流动性利率相应下降，从而导致一级市场的下跌。 价格继续走弱，形成死亡螺旋。

GBTC也在3月份宣布，GBTC因行政原因被停牌。 事实上，链上分析提供商 Glassnode 的首席技术官 Rafael Schultze-Kraft 也认为，只要现有股票以折扣价交易，认购新的 GBTC 股票就没有什么意义。 加拿大比特币ETF的推出时间也恰逢GBTC溢价由正转负，这也说明资金可能流向了新的合规产品，并不意味着机构兴趣减弱。

也就是说，在币价震荡时期，与一度低于其资产净值约21%的GBTC交易价格相比，加拿大ETF保持了良好的交易能力，没有出现大幅溢价或折价。 映射也更直观。 这侧面反映出该ETF能够应对币价波动的压力，为其通过SEC审核带来信心。

目前GBTC和ETHE均有10%以上的贴水。 比特币ETF中，除了BTCC.U目前溢价（0.21%）外，其余均折价在1%以内，相差不大。 Purpose 的 ETF 的折价和溢价波动明显小于其他 ETF。 从图9可以看出，以太坊ETF的折溢价波动幅度大于比特币ETF，整体波动在±2%的范围内。 相比之下，BTC在加密市场的共识度高于ETH，ETF产品推出更早、更成熟。

与加拿大相比，美国在数字货币ETF的创新上从未停止过努力。 但由于监管政策有限，目前尚无SEC批准的ETF。 不过，作为最大的ETF市场，排队向SEC申请的ETF数量也达到了十几只。 美国比特币ETF未来将如何发展？ 请关注比特币ETF科普系列第三篇。